5月20日晚间，中顺洁柔（002511）发布公告显示，截至目前，回购方案规定的回购期间过半，公司尚未实施回购。中顺洁柔给出的原因是结合公司经营状况，结合二级市场动态和公司回购方案及相关工作安排。

　　中顺洁柔宣布回购股份是在2023年11月3日，至今时间已过去半年。彼时，中顺洁柔计划以5000万元至1亿元的回购资金，回购价格不低于15元/股，按此价格预计回购股份数量为3225807股至6451612股，约占总股本0.24%至0.48%。

　　在回购方案披露时，中顺洁柔股票收盘价为10.79元/股（前复权，下同），此后就跌跌不休。今年2月6日及7日，中顺洁柔股价曾连续两个交易日大涨，后续又有所回落。截至5月21日，中顺洁柔股价为8.54元/股，较2023年11月3日下跌20.85%。

　　若对比15元/股的回购价格，当前的二级市场价格则减少43.07%。也就是说，按照最新价格，中顺洁柔可回购5854800股至11709601股，较回购方案预计的回购数量多2628993股至5257989股。

　　笔者注意到，如果将时间线拉长，中顺洁柔的股票曾遭遇快速下跌的情况。2021年中期，中顺洁柔创造出34元/股左右的高峰，但是到2021年末就跌至16.55元/股，半年的时间股价就“腰斩”。直至今日，中顺洁柔的股价较2021年末再次“腰斩”。

　　业绩三年波动，原料价格上涨成困扰

　　中顺洁柔的股价下跌的转折点发生在2021年中期，背后是业绩不达预期。中顺洁柔的业绩连续多年保持较快速度增长，在2021年中期遭遇“滑铁卢”，业绩出现“增收不增利”，其中净利润同比下滑10.06%。

　　2021年，中顺洁柔实现营收同比增长16.95%，但是净利润同比下滑35.85%，这是公司自2015年以来首次净利润下滑。据年报披露，中顺洁柔利润减少是因为主要产品的销售价格不及预期，材料及能源价格上涨导致生产成本上升。

　　2022年，中顺洁柔的业绩出现营收与净利润双双下滑，其中营收同比下降6.34%，净利润同比下降39.77%。彼时，国际原材料纸浆、包材及能源价格上涨，对中顺洁柔的盈利空间造成较大的挤压。

　　纸浆是国际性大宗货品，受到国际供需的影响，近几年来价格波动显著。据年报披露，生产耗用的纸浆成本占中顺洁柔的生产成本比重为40%-60%。

　　据同花顺（300033）iFinD数据，纸浆价格自2020年末开始快速上涨，2021年3月至5月中旬，价格曾超过7000元/吨。经过2021年下半年回落后，2022年又出现上涨，4月超过7000元/吨，全年价格高企。2023年后，纸浆价格明显回落。

　　尽管纸浆价格下降，困扰纸巾行业的原料成本问题得以缓解，但是中顺洁柔尚为交出理想成绩。2023年度，中顺洁柔业绩又一次出现“增收不增利”，营收同比增长14.37%，净利润同比下降4.92%。对此，中顺洁柔在年报中给出的理由仍是受原材料木浆、能源价格波动等因素影响。

　　笔者关注到，除了原料价格波动等原因，纸巾行业还面临竞争加剧的现状。据相关媒体报道，中顺洁柔董事长刘鹏在内部信中指出，“原材料价格居高不下并且走势复杂，行业产能严重过剩，价格战没有最低只有更低”。

　　销售费用高企，第二增长曲线未成规模

　　纸巾行业的门槛较低，导致行业内玩家众多，市场竞争激烈，行业出现产能相对过剩的情况。在行业头部玩家中，除了在A股上市的中顺洁柔，还有在港股上市的恒安国际和维达国际（目前已停牌）。其中，中顺洁柔的营收规模最小。

　　2023年，中顺洁柔的营收达到98.01亿元，创历史新高，但相比恒安国际和维达国际还有不小的距离。同期，恒安国际的营收为237.68亿元，维达国际的营收为199.99亿元。

　　笔者发现，中顺洁柔在2023年净利润下滑，其中一大因素是经营成本上升，销售费用增长幅度较为显著。期间，销售费用为22.06亿元，较2022年增长26.16%，销售费用率达到22.51%。

　　对比之下，维达国际的销售费用为38.90亿元，占营收比重为19.45%；恒安国际的销售费用为35.53亿元，占营收比重为14.95%。由此可见，恒安国际不仅营收规模大，且费用控制良好，盈利能力较强。

　　中顺洁柔曾多次提出多元化发展的策略。中顺洁柔董事长刘鹏也曾提出持续优化品类结构，迅速扩大非传统干巾业务占比，必须坚定的做好“朵蕾蜜”卫生巾等个人护理品类，谨慎推进品类的有限相关多元化。

　　从目前来看，生活用纸业务仍贡献主要收入，而且占比呈现上升趋势。2021年至2023年，生活用纸业务的收入占比分别为94.63%、97.44%和98.58%。个人护理及其他业务的收入占比较小，且出现一定程度缩水。

热门科技股涨跌不一，英特尔涨超2%，亚马逊、Meta跌超1%。食品饮料、机场与航空服务、其他工业金属与采矿涨幅居前，力拓、邦吉涨超2%，必和必拓涨超1%。电脑硬件、半导体、地产开发板块走低，超微电脑跌超5%，英特格跌超2%，阿斯麦、戴尔科技跌近2%。

　　值得注意的是，个人护理及其他业务的毛利率更高。2023年，中顺洁柔的生物用纸业务毛利率为32.97%，而个人护理及其他业务的毛利率为45.79%。

　　维达国际和恒安国际的第二增长曲线取得较好成效。2023年，维达国际的生活用纸占收入比例83.28%，个人护理产品占比16.72%；恒安国际的多元布局更广，纸巾产品占收入比例57.84%，卫生巾产品占比25.99%，一次性尿裤产品和其他产品占比为5.28%和10.89%。

　　最近三年，受原料成本影响，中顺洁柔业绩波动较大。2023年股票融资操作方法，纸浆价格已有所回落，但是中顺洁柔经营成本仍然较高，销售费用大幅增长，利润空间受挤压。相比另外两家纸巾龙头企业，中顺洁柔还有不小差距。